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　　探寻真正意义上的好生意，是价值投资者矢志不渝的追求。但关于什么是真正意义上好生意的定义，长期以来众说纷纭、各执一词，正如 “一千个人心中有一千个哈姆雷特”，不同人有着截然不同的解读。追根溯源，当我们回归到 “滚雪球” 式好生意定义的提出者 —— 巴菲特的理论本源时，发现市场对其观点存在着深浅不一的误解。基于此，本文以巴菲特的致股东信、公开发表文章及访谈纪要为核心依据，对什么是真正的好生意展开重新解读与梳理

　　上个世纪80年代，美国资本市场盛行LBO杠杆收购的商业行为。1981年致股东信中，巴菲特不无幽默地讥讽这类充满着动物精神的收购行为。“当一个被肾上腺素刺激得过度兴奋的管理层，以买王子的价格收购了一个癞蛤蟆的生意。当管理层自以为凭借着自己高超的管理技巧，可以扒掉癞蛤蟆的外衣，露出王子的真身。伯克希尔观察到了很多这类行为。最后的结果大多是，癞蛤蟆并没有变成王子”。那么这个错误，就只能反应在会计商誉这个科目。

　　相形之下，伯克希尔为喜诗糖果支付了2500万美元，只使用了不到一半的净有形资产（800万VS1800万）。这不是库存，也不是应收账款，或者固定资产的合理市场价值，可以创造出来这么良好的回报率。与其说，这是净有形资产自身带来的巨大收益，倒不如说这是无形资产对有形资产进行赋能。实际上，这源于一系列无形资产的综合作用，尤其是企业在消费者心中所建立起的广泛而积极的声誉—这种声誉根植于消费者在与产品及员工无数次愉快互动中所积累的体验。

　　要想理解这其中的缘由，可以做一个假设—如果所有物价全部翻倍，将会出现怎样的状况？这两个生意的名义利润必须翻倍到400万美元，才能跟上通胀的涨幅。大家可能会认为这很简单，只需要用两倍的价格，销售相同数量的商品就可以了。销售金额翻倍，意味着应收账款和库存也必须至少投入与翻倍销售金额相同比例的资金。固定资产中的投资对通胀的反应虽然会慢一些，但几乎同样确定会发生。而所有这些因通胀而驱动的投资，都不会带来资本回报率的提升。这种投资的动力仅仅是为了保证企业的生存而已。

　　事实证明，喜诗糖果销售收入和利润增长更多是基于价格因素，而不是数量原因。1972年（以及现在），只有较少的企业能够持续获得税后净有形资产25%的收益率。实际上，这源于一系列无形资产的综合作用，尤其是企业在消费者心中所建立起的广泛而积极的声誉—这种声誉根植于消费者在与产品及员工无数次愉快互动中所积累的体验，占领了消费者的心智（Share of Mind）。这便造就了一种类特许经营权的产品，企业得以依据产品对消费者的价值而非自身成本，作为定价的核心决定因素。所以定价权本质上是一个客户粘性，对品牌忠诚度的问题。

　　如果运用卓越生意的三项标准—轻资产运营、自主定价权与全球市场流通能力一一进行判断，苹果公司无疑全面符合要求。然而，能否将这套源于消费股的投资逻辑成功应用于科技领域，2016年的市场仍充满疑虑。毕竟巴菲特长期深耕消费者行为研究，其经典案例多集中在饮料、糖果等传统行业。但巴菲特始终坚持以阅读拓展认知边界，通过每日六小时的积累不断拓宽能力圈。正是这种持续进化的精神，使他在近85岁高龄做出了投资苹果的决策，这次布局最终为伯克希尔创造了约1800亿美元的惊人回报。

　　对照巴菲特1993年的“五个要素法”（也是巴菲特价值投资的核心理论框架，与过滤器、护城河的说法类似，只不过是更早期）第一条，“考虑了一个企业长期的经济特征可以被评估的确定性（The certainty with which the long-term economic characteristics of the business can be evaluated）”。这里就是在强调经济特征的“确定性”。

　　本文阐述了卓越生意（其中一个过滤器）的四个核心特征：轻资产、定价权、跨区域扩张、简单而稳定。在此基础上，可以继续探讨下一个过滤器——护城河。因为一个真正卓越的生意，必须拥有一条持久的“护城河”来保障其持续获得优异的资本回报。对卓越生意特征的理解，在价值投资的核心理论框架（即“四个过滤器”）中占有至关重要的地位。本篇卓越生意与下一篇关于护城河的论述，二者各司其职、相辅相成，共同服务于一个终极目标—“判断一个企业长期经济特征的确定性”。