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　　25,552.84亿元，较上周末+0.47%，占A股流通市值2.59%，与上周末小幅增加0.01pct。此外，截至12月26日，场内外股票质押总市值为28,986.64亿元，较前周末+2.37%。IPO发行方面，按发行日统计，2025年共上市112家企业，同比增加10家；募资1,308.35亿元，同比+97.40%。截至12月31日，我国公募基金净值规模实现36.32万亿元，较年初+12.44%。

　　2025年基本面预期差提供估值安全边际。2025年证券行业进入新一轮增长周期，但券商股票因缺少独立催化、前两年悲观情绪的延续等原因而导致超额收益不佳。从历史规律看，以42家上市券商为样本，2012年以来当上市券商年化ROE处于7%~8%区间时，证券指数PB估值通常在1.75~2.00倍（预期次年ROE上行时靠近上沿，反之靠下沿）。而2025年前三季度上市券商年化ROE已达7.1%，对应PB估值在8月峰值仅1.60倍、三季度末1.47倍、12月31日1.39倍，显著低于历史同ROE水平的估值区间，存在明显修复空间。

　　2025年全年股票成交额同比实现高增，市场交投情绪维持在较高水平。2025年全年，两市股票日均成交额实现17278.25亿元，与前一年同比+62.69%。政策面上，从2025年5月8日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.50%调整为1.40%，为市场释放长期流动性；同时，11月1日中美双方就互征关税问题达成重要协议，缓解市场避险情绪，提升交投活跃度。当前政策效果正在逐步显现。在“反内卷”政策以及绿色化、智能化转型的推动下，众多行业发展态势良好，预计2026年市场交易活跃度与投资者信心将继续维持在较高水平。

　　两融余额维持2万亿元关口，市场风险偏好较高。截至12月30日，两融余额25,552.84亿元，较上周末+0.47%，占A股流通市值2.59%，与上周末小幅增加0.01pct。此外，截至12月26日，场内外股票质押总市值为28,986.64亿元，较前周末+2.37%。两融余额连续多周站上2万亿元关口，创下十年来新高。两融市场的活跃不仅体现在余额增长上，更反映在投资者参与度的显著提升。越来越多投资者选择参与两融交易，体现了投资者对市场行情的积极预期。

　　IPO与再融资节奏平稳，聚焦新质生产力。IPO发行方面，按发行日统计，2025年共上市112家企业，同比增加10家；募资1,308.35亿元，同比+97.40%。新“国九条”明确提出“严把发行上市准入关”，证监会强化对IPO全流程的审核，重点打击财务造假、突击分红等问题，企业上市门槛提升。随着资本市场改革深化，包括北交所聚焦专精特新、科创板支持硬科技，IPO市场或逐步回暖，同时项目质量亦会不断提升。再融资方面，2025年企业股权再融资规模合计8,914.33亿元，同比+260.61%。

　　公募基金方面，规模持续增长，股票型基金占比小幅增加。根据Wind的统计，截至12月31日，我国公募基金净值规模实现36.32万亿元，较年初+12.44%。与年初相比，股票型基金净值占比由12.60%增加2.68pct至15.28%，债券型基金由32.62%减少-2.47ct至30.15%，而混合型基金则从9.83%增加0.77pct至10.60%。2025年，证监会携手多个部门共同发布了《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》、《推动公募基金高质量发展行动方案》、《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》。上述方案明确提出公募基金持有A股流通市值在未来三年内每年至少要增长10%，并且将考核周期延长至三年以上，以此鼓励长期投资行为；推动行业践行“以投资者为本”监管理念的生动实践，标志着我国公募业全面迈入以投资者利益为核心、以高质量发展为目标的新阶段。

　　外部环境：美国劳动力市场仍具韧性，1月降息可能性有所下降。12月31日，美国劳工部公布的数据显示，美国12月20日当周首次申请失业救济人数减少1.6万人，降至19.9万人，低于预期值21.8万人。这一数字已回落至年内最低水平之一，劳动力市场仍未见明显压力。在此之前，美国劳动力市场呈现出持续的“降温”特征。尽管大规模裁员潮并未出现，但2025年全年大部分时间的招聘活动维持低迷，导致失业率已攀升至四年来的最高水平。受此影响，市场对美联储进一步降息的预期有所有降温。1月1日，CME“美联储观察”显示，美联储1月降息25个基点的概率为14.9%，维持利率不变的概率为85.1%。到3月累计降息25个基点的概率为51.7%，维持利率不变的概率为42.5%，累计降息50个基点的概率为5.9%。

　　保险资产管理业协会发布《保险资产管理行业数据分类分级指南》（下称《指南》），旨在提供科学、实用、可操作的数据分类分级方法，构建保险资产管理行业统一的数据目录，提升数据安全管理标准化水平。《指南》包括分类分级的原则、方法、具体规则、实施步骤及分类分级应用场景，适用于保险资产管理机构对其业务及经营管理过程中，产生和使用的数据进行分类分级管理，开展数据分类分级管理活动。通过建立行业适配的分类分级标准，助力机构准确识别数据安全级别，强化数据保护，提升数据治理与安全利用能力，为保险资产管理行业的高质量发展提供有力支撑。

　　投资建议：当前我们认为利率企稳回升带来的估值修复有望成为保险板块行情的主要驱动。上市险企业务构成多以寿险业务为主，而寿险业务估值有其特殊性，主要基于内含价值进行估值，而内含价值中的有效业务价值是基于未来长期投资回报率等多种假设基础上得到的，其中投资回报率假设对内含价值影响尤为显著，因此投资者对未来保险板块长期投资收益率的预期很大程度上会影响到对寿险业务的估值水平。此前在长端利率趋势下行背景下，由于保险资金整体配置结构中约75%-80%为固收类资产，市场对上市险企未来长期投资收益的预期较为悲观，也直接对寿险板块估值带来压制，但一方面近期长端利率呈企稳回升态势，目前10年国债收益率已处于1.8%以上，有望带动上市险企估值修复。而且，我们认为即使在1.5%-1.6%的较为保守的长端利率预期下，上市险企估值修复仍有空间。

　　上市险企在业绩方面亦有支撑，其中寿险看好2026年开门红新单增速超预期，财险看好非车险“报行合一”带动承保利润较快增长。负债端来看，我们认为2026年开门红正迎来一系列利好因素，一是近期5年期大额存单停售和3年期大额存单门槛提高背景下储蓄险相对吸引力有望提升；二是分红险在需求端的市场接受度和供给端的队伍销售能力预计有所提升；三是“报行合一”带动银保渠道价值率改善后头部险企积极加大银保渠道布局。第四，储蓄险产品作为后资管新规时代少数可提供长期确定收益的金融产品，在净值化转型、非标转标驱动居民财富配置重构的过程中有望持续承接居民庞大的稳健投资需求。资产端来看，虽然基数相对较高，但高基数主要集中在三季度，明年上半年资产端表现仍有望稳中向好。

　　上市险企在业绩方面亦有支撑，其中寿险看好2026年开门红新单增速超预期，财险看好非车险“报行合一”带动承保利润较快增长。负债端来看，我们认为2026年开门红正迎来一系列利好因素，一是近期5年期大额存单停售和3年期大额存单门槛提高背景下储蓄险相对吸引力有望提升；二是分红险在需求端的市场接受度和供给端的队伍销售能力预计有所提升；三是“报行合一”带动银保渠道价值率改善后头部险企积极加大银保渠道布局。第四，储蓄险产品作为后资管新规时代少数可提供长期确定收益的金融产品，在净值化转型、非标转标驱动居民财富配置重构的过程中有望持续承接居民庞大的稳健投资需求。资产端来看，虽然基数相对较高，但高基数主要集中在三季度，明年上半年资产端表现仍有望稳中向好。

　　美联储降息背景下，港股市场流动性宽松，关注非银板块向上弹性。12月以来港股市场有所调整，恒生指数-0.88%，恒生科技指数-1.48%，香港市场整体跑输MSCI World Index的0.73%。资产端，截至12月31日港股整体市值为47.39万亿港元，较11月底-1.26%；资金端，12月以来港股成交活跃度有所下降；ADT为1860.13亿港元，环比-19.36%；其中，南向资金ADT环比-14.61%，占比22.47%。衍生品成交量亦有所下降，期货ADV为50万张，环比-19.21%，同比-15.31%；期权ADV为82万张，环比-15.18%，同比+13.53%。

　　刊发咨询文件，就优化香港证券市场每手买卖单位框架的建议咨询市场意见，以提升交易、结算及交收效率。本次咨询为期12周，将于2026年3月12日结束。港交所此次启动每手股数优化咨询，长期来看有望通过提升市场流动性和吸引力，为其带来结构性业绩利好。若建议得以实施，降低部分高价股的投资门槛将吸引更多散户参与，增加交易宗数并扩大投资者基础，进而直接提振交易费与结算费收入。同时，此举增强市场效率与竞争力，可能吸引更多公司赴港上市并刺激现有股票交易活跃度；短期而言，单只证券交易收入的变化将取决于具体调整方案，但交易频率提升带来的总量增长将是推动收入上升的核心动力。

　　赵然：中信建投研究发展部非银金融与前瞻研究首席分析师。中国科学技术大学应用统计硕士。曾任中信建投金融工程分析师，覆盖大类资产配置和FOF研究，2018年Wind金师金融工程第2名团队成员，2020年，2021年Wind金融分析师非银金融第1名，2020年，2021年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第1名。目前重点覆盖非银金融行业与金融科技领域研究，聚焦财富管理、科技金融、数字金融等热点领域。多次参与监管机构及各类金融机构等深度课题研究