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　　瑞·达利欧很早就察觉到了互联网泡沫的迹象。全球规模最大的对冲基金之一桥水基金的这位创始人表示：“美国股市正逼近狂热收官阶段。”富达麦哲伦基金的知名基金经理彼得·林奇则认为“担忧市场的投资者还不够多”。垃圾债券投资领域的先驱霍华德·马克斯却忧心忡忡，因为“无论是鸡尾酒会上的宾客，还是出租车司机，开口闭口都在谈论热门股票和基金”。乔治·索罗斯毅然冒险，直接做空互联网股票。沃伦·巴菲特则坚决不碰这类股票，他称自己无法“预判十年后科技企业的发展格局，也不知道届时行业龙头会是谁”。

　　这些人的判断最终都得到了印证。2000年3月，以科技股为主的纳斯达克指数触及峰值，此后两年半内跌幅超80%。但问题在于，达里奥和林奇的相关言论发表于1995年，马克斯的担忧则是在1996年提出的。到1999年时，索罗斯的做空操作已让其旗舰对冲基金亏损7亿美元，还引发了数十亿美元的资金赎回潮。同样在1999年，巴菲特或许也觉得有必要为自己的投资策略辩护——此前五年，他旗下投资平台的收益年均比纳斯达克指数低15个百分点。而1995年至2000年3月期间，纳斯达克指数累计涨幅高达近1100%。

　　换句话说，即便对于顶尖投资者而言，识别泡沫的存在也远比判断泡沫何时破裂容易得多。如今，不少人都担心新一轮泡沫正在形成。科技公司股价只需小幅下跌（就像11月那样），就会导致市场波动性骤增，让交易员们坐立难安。人工智能相关股票成了市场担忧的焦点，以数据分析公司帕兰提尔为例，其明年预期市盈率竟超200倍，估值高得离谱。但人工智能并非唯一估值高到离谱的领域。相较于过去十年的基础实际收益，美国大型企业组成的标准普尔500指数当前估值，仅低于1999 - 2000年的水平。若以基础销售额为衡量基准，该指数当前估值甚至比当年泡沫顶峰时期还高出60%以上。

　　那么投资者该如何预判市场的到来呢？由于传统衡量指标作用有限，他们或许得尝试新的方法。比如高估值虽能较好地预示长期收益走低，但在短期内却毫无参考价值。图表1展示了过去几十年里，这些指标对十年期和一年期股价走势的预测效果。图中每个圆点代表1990 - 2024年间的某一年，横轴代表该年初标准普尔500指数的估值，采用的是耶鲁大学罗伯特·席勒推广的周期调整市盈率；纵轴代表该指数后续的年化收益率。从十年周期来看，初始估值与收益呈明显的负相关关系，且周期调整市盈率处于高位时，这种相关性尤为显著。而在一年周期内，二者则毫无关联。

　　因此，投资者或许得借助新颖的指标来判断市场时点。我们效仿马克斯的观察思路，留意那些连派对参与者和出租车司机都在热议热门股票的时刻，更准确地说，是追踪谷歌平台上各类热门投资标的搜索量激增的节点。其逻辑在于，当泡沫即将破裂时，往往会吸引大量散户投资者跟风入场。图表2呈现了多个投资热潮的相关数据，涵盖加密货币（比特币和狗狗币）、曾经风靡一时的各类主题股票组合（涉及、可穿戴设备和航天领域），以及2021年掀起的特殊目的收购公司和凯西·伍德旗下“方舟创新ETF”投资热潮。

　　不过，近几个月谷歌平台上“人工智能股票”的搜索量大幅下滑，与此同时相关股票价格也开始震荡，这一现象难免令人不安。全球市值最高、同时也是最核心的芯片制造商英伟达，其股价较峰值下跌了15%。追踪全球半导体企业的费城半导体指数，在11月前三周下跌13%，不过之后有所反弹。投资人工智能概念股的热门工具——人工智能指数交易所交易基金，从峰值到低谷的跌幅达12%。自10月初以来，比特币持有者亏损已超30%。尽管比特币与人工智能并无明显关联，但它和投资者的风险偏好紧密挂钩。

　　这就引出了另一个非传统判断指标。在2000年3月之前的五年里，纳斯达克指数至少出现过12次幅度超10%的回调，每次回调后都能重拾涨势，最终累计涨幅近12倍。即便在后来的暴跌触底时，该指数仍比1995年初的水平高出一倍。那些无视市场狂热与波动、始终持仓的投资者，最终获得了丰厚回报。而那些准确预判到泡沫的专业投资者，大多没能收获这样的好运。朱利安·罗伯逊的经历便是典型。这位知名投资者在1980年后的二十年间，为客户实现了年均25%的回报率，1998年其管理的资金规模达210亿美元。但到2000年3月30日，由于大量资金赎回，他不得不关闭自己的基金——该基金一直坚决避开互联网泡沫相关标的。而事实上，两天前互联网泡沫就已破裂。