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　　房价持续下行20年，这是世人对日本地产的直观评判。尤其2009年之后，日本人口进入绝对负增长，日本持续低通胀和低增长的印象深入人心。但实际上日本地产走势比直观想象复杂得多。20年间日本房价并非一跌到底，真正去泡沫化伴随的地产大幅下行、股债风偏收缩，也就经历了3-4年。日本看似漫长的地产下行趋势并非波澜不惊，期间几经周期波动，股债随之翻涌变化。回溯日本曾经来时路，我们将更加深刻理解人口、地产以及股债之间的关系。映射当下中国，我们不应该陷于人口趋势隐含的地产持续下行直觉。应充分重视外部环境改善连带内需企稳，这一组合下，股债或将迎来新的定价逻辑——走出低通胀。

　　第一，制造业空心化导致了日本对输入性通胀很敏感。自2001年中国入世后，日本加速推进“对外投资立国”战略，导致本土制造业大规模出海，国内留下了巨大的供给缺口。这改变了日本经济对汇率的敏感度函数：日本从曾经的“汇率贬值受益者”变成了“受害者”。由于缺乏本土产能替代，当全球大宗商品价格上涨时，日本无法通过增加国内供给来平抑物价，只能刚性地承受输入性通胀的收割。出海带来的制造业外迁只是日本制造业空心化的一个渠道，日本制造业空心化真正原因在于日本规模有限，无法保有全部工业体系。中国这一制造大国崛起，制造业空心化是日本必然的趋势。

　　QE0时期，日央行模糊提到“最大程度地通过货币政策来支持经济活动，以避免可能加剧的通缩，并确保经济停止衰退是合适的，并未提出鲜明的通胀目标。QE1时期，日央行将政策目标鲜明挂钩CPI同比转正。QE2时期，日央行向明提出通胀目标（goal）为CPI增速1%，并明确将坚持推行强力宽松政策直到该目标的实现。QQE时期，2013年1月日央行设定通胀目标（target）为CPI增速2%；2016年9月，日央行推出通胀超调承诺，承诺将持续扩大基础货币，直至观察到的CPI同比增速稳定地超过2%

　　1998年亚洲金融危机、2000年全球互联网泡沫危机先后冲击日本，导致日本之前积淀的不良资产问题暴露。经历多年出清之后，叠加2003年全球经济复苏，日本内外国政之下迎来因弹性较高的经济复苏。股市也由此定价不良出清之后的线年前后，日本政府采取了一系列措施来处理不良债权问题。通过债务重组、拍卖资产、以及政府的金融援助，不良债权的规模在2003年后显著缩小。2001年中国加入世贸组织，全球化红利启动，日本出口回升，撬动国内增长。